在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？
曾刚/北大金融评论杂志 2019-12-17 19:53
商业银行区别于其他金融机构的最根本特征是通过吸收存款来发放贷款，借助“杠杆化运作” 和“期限转换”（maturity transformation）完成资金供给和需求的对接，这使得商业银行天然存在发生流动性风险的可能性。而流动性风险一旦爆发，对商业银行自身乃至整个金融体系甚至经济全局均具有极强的破坏性。
巴塞尔委员会（Basel Committee，1992）曾将“流动性”定义为：“确保银行清偿到期债务的能力”。在2000年发布的对1992年文件的替代性文件《银行机构流动性管理的稳健操作》（Basel Committee，2000）中，巴塞尔委员会又将“流动性”定义为“增加资产并满足到期债务清偿的能力”。
美国金融监管当局储蓄机构监理署（Office of Thrift Supervision，OTS，2010）在2010年发布的《流动性风险管理与投资证券》中，对“流动性”同时给出了三种定义，即“流动性，是利用资产融资以清偿到期债务的能力；是持有的现金和能够无显著损耗地迅速转化为现金的其他资产总量；是以合理或可接受的成本满足负债偿还或承诺兑现所需资金的能力”。OTS最后指出，无论哪种定义，其本质都是“在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 在需要钱的时候有钱”。
美联储（The Federal Reserve System，2010）在2010年发布的《商业银行监管手册》中，将流动性定义为，“是金融机构在不造成未预期损失的情况下满足其现金和债务抵押需求的能力，……为保证充足流动性，机构必须在成本收益之间取得平衡：流动性过少可能导致因无法稳定地满足约定偿债义务（contractual obligations）而将机构暴露在一系列负面冲击面前；反过来，流动性过多又会带来较大机会成本，对企业盈利性产生不良影响。”
二、中国银行业流动性风险的成因
货币政策因素侧重的是基础货币供给机制以及货币政策操作对银行流动性的影响，是相对宏观的视角。对银行间的交易来说，可用于清偿和使用的资金，并非一般社会意义上的货币（如M1 或M2 等），而仅限于中央银行的负债（即基础货币）。在这个意义上，如果把银行业看作一个整体，影响其流动性松紧状况最重要和直接的因素，无疑就是中央银行的基础货币供给机制及其货币政策操作。
一是“影子银行”业务的无序发展。次贷危机爆发之后，得益于宽松货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张。中国影子银行发展的基本逻辑为：商业银行绕过传统存贷业务，利用资产负债表内外的其他项目进行业务创新，并通过与非银行金融机构开展合作来达到信用扩张的目的。发展“在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ 影子银行”业务一方面可以绕过资本充足率等监管约束，另一方面可以提高利润率，弥补因存贷息差缩窄导致的利润收缩。这也意味着利润驱动和规避监管是中国影子银行演进的主要原动力。
二是其他经营风险的转化。现实中，很多流动性风险都是由其他风险事件（如信用风险、操作风险或声誉风险等）引发。从我国银行业看，虽然因为操作风险、声誉风险等导致机构流动性风险的事件也有发生，但基本属于个案，不具普遍性。多数的流动性风险，还是信用风险在银行流动性方面的体现。抛开对银行声誉的影响，信用风险意味着银行资产端流动性的丧失，信用风险越高，资产的流动性也就越差。在这种情况下，即使银行的负债结构较为合理，但如果负债总量不能够持续增长，以满足原有债权人的偿付需求，流动性风险就会出现。对信用风险较高的机构而言，维持存款的持续增长是缓解流动性风险的关键，一旦存款不能持续增长，就需要吸收其他类型的资金（如同业资金）来进行维持。
三、完善银行业流动性风险的管理机制
一是完善流动性调控工具组合。管理金融体系流动性是中央银行的重要职责，也是货币政策实施以及维护金融市场稳定的主要手段。在长期的实践中，尤其是次贷危机爆发之后，为适应金融市场和金融创新的发展，各国央行已在传统政策工具的基础上，发展出了较为完善的流动性管理工具体系，包括常备借贷便利（SLF）、定期标售便利（TAF）、定期证券借贷便利（TSLF）、一级交易商信贷便利（PDCF）等。
二是探索新的基础货币供给机制，优化流动性供给结构。随着我国经济结构调整的深入，经常项目顺差逐步收窄，资本流入也有所减缓，过去以外汇占款为主导的基础货币供给机制，面临着根本性的变化。在这种背景下，有必要探索新的符合中国经济、金融特征的基础货币供给机制，以满足经济、金融长期发展的需要。从目前看，人民银行通过创设各种流动性工具，搭配定向降准，基本满足了短期的流动性需要。但从长远看，这种格局仍需要进一步优化。
三是完善流动性风险的监管体系。首先是整治“影子银行”的过度发展，在有效控制单个机构流动性风险的同时，阻断风险跨机构和跨市场的传递。其次，在清理整治的基础上，借鉴国际监管规则，并结合中国银行业的具体情况，完善流动性监管制度体系，将流动性风险管理更好地纳入到全面风险管理框架之中。
四是调整经营理念，提升流动性风险管理能力。流动性风险是银行经营管理风险的综合性反映，必须要从调整银行经营理念入手。2012年以来，在实体经济持续下行的同时，金融机构出于对短期利益的追求，利用同业、理财等“影子银行”业务来规避监管、扩张规模，“金融空转”“脱实向虚”愈演愈烈，埋下诸多隐患。流动性风险的频频暴露，就是部分机构之前脱离外部环境和自身能力约束，过度追求规模和利润增长的结果。在回归主业，支持实体经济的大背景下，银行要实现可持续发展，必须顺应经济、金融形势，从规模至上转向质量至上，健全资本约束机制，制约风险资产的过快扩张，与此同时，优化资产负债结构，探索适合自身特点的可持续发展的模式。
剖析美国金融市场的流动性风险
更糟糕的是，30年期美国国债买卖报价价差（Bid/Ask spread，以收益率计算）自3月初提升，并在3月11号到3月13日这几天急剧恶化，3月13号的买卖价差高达1.35bps，破纪录的高位。巨幅买家和卖家的价差反映了流动性的严重紧缩，意味着卖家和买家难以很快达成一个成交价格，在国债价格相当波动的情况下，给国债券商交易商带来巨大压力 。交易商很难以通常的有效的方式定价和清算国债交易。国债市场交易的失效对金融市场的其它部分有广泛的负面影响。
图表 1 ：30年期国债交易量下跌至2008年水平 图表 2 30年期国债买/卖（Bid/Ask）价差近期攀升
FRA（Forward 在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？ Rate Agreement）参考的是3个月期Libor（伦敦同业拆借利率），Libor是国际金融市场中大多数浮动利率的基础；OIS（Overnight Index Swap）是参考有效联邦基金利率（EFFR）的掉期利率。FRA/OIS利差大涨意味着市场对短期同业拆借利率（Libor）上涨的预期非常高，显示融资市场的资金短缺。
图表 3 ：FRA/OIS 利差显示融资市场的资金短缺
数据来源：Bloomberg，宜信财富
图表 4 ：美国高收益债与长期国债利差大幅增加
数据来源：Wind，宜信财富
造成流动性紧张的根本原因：疫情、油价、特定投资策略的崩盘
经济衰退的风险确实在加大
图表 5 ：路透调查显示今年美国经济衰退的概率大增
数据来源：Reuters Poll，宜信财富
美联储近期推出系列政策，旨在缓和债券市场流动性和稳定经济预期
包括纽约联储的天量回购：3月12日提供5000亿美元三个月期回购(3月13号清算)；3月13日，提供5000亿美元三个月期回购，提供5000亿美元一个月期回购；提供5000亿美元的三个月期和一个月期回购操作将在剩余的月度计划（3月13 到4月13号）中每周提供。在这段期间内，公开市场操作小组将继续提供每日至少1750亿美元的隔夜回购操作，以及至少每周两次的至少450亿美元的两周定期回购操作。3月17号宣布，本周余下时间每天提供1万亿美元的隔夜回购操作， 用以确保短期美元融资市场的平稳运行。
但截至目前为止，效果不明显，30年期美国国债的买入和卖出差有所降低，但仍然处于0.66bp的高位。 其它指标，例如，10年期美债收益率在13号短暂的下行后，相对12号提升了50bps, 高收益债利差仍在扩大；股市仍然下行，标普500自本月12号以来下跌12.5%，并且股市4次触发熔断。3月18号的华尔街日报文章
美联储新的应对措施
图表 6 ：近期美国非金融商业票据利率快速上升
数据来源：美国圣路易斯联储
在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？
如何全面理解ETF流动性？
ETF, 交易开放式指数基金, 是一种结合了共同基金与交易所上市证券两者特色的投资工具。然而，ETF结构独特性所带来的流动性优势并不广为人知，甚至许多投资者对于ETF流动性的评估存在或多或少的误解。流动性作为一个重要的参考指标，直接影响投资者在资产配置与交易选择时的投资决策，因此正确理解和评估ETF产品的流动性至关重要。
3. 成交量与资产规模依然可以很好横向比较ETF的流动性？Be cautious!
首先，不同的ETF策略适用的场景并不一定相同，有些偏向战略性资产配置(SAA) ，而有些则更为战术性资产配置（TAA）。战略性配置的投资通常持有期限较长，与过去追踪传统标杆类市值权重指数相比，现在市场上越来越多投资者选择多因子或是量化定制类指数基金，来获取长期的风险调整后超额收益。由于这些长期投资者不会进行频繁交易，这些产品的历史平均成交量也相对较低 – 当然，如上所说，这并非ETF本身流动性不足，而只是因为其策略特性在交易所的成交频率并不高。因此，如果仅仅以为历史成交量低而将这些产品拒之门外，并不是很明智的选择。
ETF的核心流动性基于其一篮子标的资产，这并不是ETF流动性的唯一构成，但却是最重要的组成部分。ETF的整体流动性有四个组成部分，分别是：1）标的篮子的流动性（即隐含流动性）2）日均成交量 3）基于ETF的衍生品 4）其它有高度相关性的交易工具
下图中可以看到，Premia 中证财新中国新经济ETF (3173 HK) 的隐含流动性有6149万股份额，折合港币约4.5亿。这意味着投资者在不影响底层标的个股价格的情况下，可以一天交易超过4亿港币金额的 3173 HK。这比屏幕上看到的75.9万股成交量的数字多了整整80倍，如果仅参考成交量这一个数据，可能会误导投资者望而却步。
在市场流动性低的情况下交易存在什么风险？
（1）稳增长政策板块。投资端关注地产、基建、建材；消费端关注汽车、家电、建材。
（2）业绩边际改善板块。未来1-2个季度，军工、交运、TMT、煤炭、农林牧渔的业绩边际改善幅度或最大。
（3）困境反转板块。产业周期反转的生猪养殖板块，以及受益疫情反转的航空、机场、旅游、酒店、免税、餐饮、院线等板块。