东北宏观沈新凤：下半年通胀对货币政策基调的影响相当有限
CPI 方面，7月CPI环比上涨0.5%，同比涨2.7%，略低于市场预期，较前月抬升0.2个百分点。抬升的核心原因来自于猪价和鲜菜价格的跳升，而低于市场预期的核心原因来自于核心CPI及能源价格的回落。往后看，猪价方面，当前能繁母猪存栏量仍在高位，在此背景下，猪粮比价不具备在破8的基础上再次出现超预期上行的基本面支撑。8月需求端对猪价仍有一定支撑，但随着9月猪肉需求季节性转弱，以及前期压栏生猪的出栏，猪价或将出现回调。核心CPI方面，宏观环境偏弱背景下，后续将保持相对低位，预计2022年下半年极限高位也仅在1.3%左右。能源方面，如我们此前所述，6月是能源价格对中国CPI通胀的最后一冲，之后下半年能源对CPI的支撑将持续回落(8月因低基数影响或将有轻微反复)。总体来看，我们依然维持此前观点，即2022年通胀将相当温和，8-12月CPI同比将呈现N型走势，猪价是推升CPI上3%的主要潜在威胁，若猪价持续上涨，CPI最快将于8月破3%，9月将迎来年内最高点。但猪价推升的CPI对央行 货币 政策基调影响极为有限(以2019年为例)，2022年通胀因素对货币政策不成掣肘。下半年货币政策的主要掣肘来自于“防风险”而非“防通胀”，后续需关注和提防持续的超额宽松的资金面可能会导致的金融体系资金空转和过度加杠杆等行为。
关于通胀和货币政策，《2022年第二季度中国货币政策执行报告》中指出“从基本面来看，我国具备保持物价水平总体稳定的有利条件”。“稳经济还需付出艰苦努力。要坚决支持稳定经济大盘”。对此，我们理解认为央行视角下，下半年“稳增长”仍是主要矛盾，而通胀威胁可控，下半年货币政策仍将维持稳中偏松基调。此外，货币政策执行报告中也指出央行7月以来的OMO缩量是出于当前资金供给已经十分充裕，市场对逆 回购 需求下降而导致，并不代表货币政策取向的转变。但我们仍需谨防“松资金面+弱基本面”背景下可能出现的脱实相虚等金融风险问题。综合来看，下半年货币政策的四大目标中，“稳增长”是核心目标，“防风险”是潜在诉求，“控通胀”和“基本面对货币交易的影响 国际收支平衡”优先级相对偏低。
PPI 方面，7月PPI环比下降1.3%，同比涨幅较上月回落1.9个百分点。受高基数及加息背景下美国衰退预期的影响，黑色、有色、能源、化工价格同比均有回落。往后看，我们同样维持此前观点，高基数仍然是影响全年趋势的主线。下半年随着美联储加息进程走深，全球经济增速逐渐放缓，总需求降温，国际大宗商品价格持续上行动力有限，但鉴于供给端限制，其绝对价格下行空间相对有限。三四季度PPI同比下行趋势确定，预计三四季度中枢分别为4.1%，2.0%。
中国以及未来货币之争
银行与其他金融机构很可能身处变革前线。采用加密货币需要重新布线系统，还要为前期运营及合规提供资金。一些银行围绕虚拟货币业务建立创收部门，以此解决前述问题。借助监管势头，银行纷纷搭建加密交易平台，同时推出资产管理产品和托管业务，成立货币咨询和研究小组。正如普华永道报告所述，带动金融科技产品的软件和APP与主流银行业务之间需要进行更大的整合。附带交易信息的虚拟货币将为一系列创新金融产品带来机会，同时也将增加投资者对它们的需求。
虚拟货币交易势必大幅上升。最好的数字交易应直接简便，只需滑动手指或点击手机即可完成。中国的移动支付业务量远超世界其他国家，成功的支付企业亦一直积极参与这些变革。随着虚拟货币使用的增加及中国DCEP的不断发展，金融和非金融公司将面临更大的压力，因为他们需要向客户提供更多的数字支付选择和更好的体验。为此，Facebook的Diem项目的目标即是让全球范围的转账做到像发送短信一样简单，同时降低颇为昂贵的转账和汇款费用。
领导者需要对新领域更从容。是时候为企业进入数字货币时代奠定基础了。一些企业的财务主管已经提早行动，以应对不断变化的形势。包括科技公司MicroStrategy和保险公司MassMutual在内的许多企业都在增持加密货币，因为他们认识到投资组合升值的潜力：不仅可以对冲通胀风险，还可以为消费者购买产品提供加密货币支付方式。在监管行动推动下，交易基础设施正在迅速完善。凭借对冲基金提供的额外流动性，加密货币的期货交易和衍生品交易所正成倍增加。随着时间的推移，还可能催生加密货币的创新投资工具和新的融资策略。与此同时，加密货币参与者之间的并购活动也在加速进行。随着私人组织的数字货币产品和既有加密货币（及其生态系统）得到普及，参与者们纷纷招募具有丰富金融服务知识的人才。此外，随着监管机构和税务部门不断加深其对加密货币的监督和认识，最终将创造出更加稳定的市场空间。
值得注意的是，许多企业在中国的业务极有可能会处于大量交易以数字货币计价的环境中，并与积极采用这类交易的中国企业竞争。企业领导者应该密切关注中国数字货币试点的进展、监管体系的变化以及企业应用数字货币的进度。随着时间的推移，借由DCEP的个体交易网络可能会发展出具备更广泛操作可行性的B2B应用。
基本面对货币交易的影响
【Swiss National Bank（SNB）】瑞士国家银行，瑞士国家银行在制定货币政策和汇率政策上有着极大的独立性。不像大多数其它国家的中央银行，瑞士央行并不使用特定的货币市场利率来指导货币状况。直到1999年秋，央行一直使用外汇互换和回购协议作为影响货币供应量和利率的主要工具。
【3-month Euroswissfranc Deposits】 3个月欧洲瑞士法郎存款，存放在非瑞士银行的瑞士法郎存款称为欧洲瑞士法郎存款，其利率和其它国家同期欧洲存款利率之差也是影响汇率的因素之一。
【Cross Rate Effect】交叉汇率的影响，和其它货币相同，交叉汇率的变化也会对瑞士法郎汇率产生影响。
【3-month Euroswiss Futures Contract】3个月欧洲瑞士法郎存款期货合约，期货合约价格反映了市场对3个月以后的欧洲瑞士法郎存款利率的预期，与其它国家同期期货合约价格的利差也可以引起瑞士法郎汇率的变化。
基本面对货币交易的影响
⚪ 编者按
2021年12月4日，北京大学深圳研究生院副院长、北京大学汇丰商学院副院长、北大汇丰智库副主任王鹏飞教授在北大南燕20周年学术论坛应用经济学分论坛上，作了题为《资产泡沫与货币政策》的报告。王鹏飞教授指出，资产泡沫是资产定价的核心问题之一，然而学术界与政策制订者对这一个核心问题并无共识。他从理论和实证两个方面讨论了资产泡沫形成的原因，讨论了泡沫对经济的影响，以及如何运用货币政策应对资产泡沫。王鹏飞教授认为，资产泡沫对经济发展的影响不一定完全是负面的。资产泡沫的主要危害在于会挤出投资，造成过度经济波动，甚至可能带来系统性风险。另一方面，资产泡沫可以缓解融资约束，提高流动性。特别是对高科技和人力资本密集的行业，股权泡沫有利于融资和研发，对经济有一定的好处。美国90年代的互联网泡沫事实上推动了信息技术的发展和商业应用。因此，在无法消灭资产泡沫的情况下，我们应该思考如何与资产泡沫共存：发挥其正面作用，降低其负面作用。
历史上典型的泡沫事件
01
是否存在资产泡沫？
尤金·法马 (Eugene F. Fama)等经济学家坚信有效市场假说，认为市场永远对，因而否认资产泡沫的存在。
罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）等经济学家则相信资产价格除了内在价值也受资产泡沫的驱动。资产的内在价值等于预期资产未来现金流的折现值，资产泡沫则是资产价格和内在价值的差额。资产泡沫是导致资产价格莫名其妙的暴涨暴跌的重要因素。
▶ 有效市场理论的逻辑缺陷
有效市场理论否认资产泡沫的存在。这一理论的来源是尤金·法马上世纪60年代的博士论文。他发现股票价格很难预测，股票价格每日变化与前日值的相关性只有0.03。在这个发现的基础上，法马思考为什么会出现这种情况。法马认为，在资产定价这个游戏里，那么多聪明的人都加入其中，所有能用到的信息和不该用到的信息，可能都已经通过大家的交易行为反映到资产价格中。未来的价格变化必然由新信息带动，因此很难预测，因为未来的事没人能知道。但法马的有效市场假说犯了一个逻辑的错误，就是不可预测不等于市场本身有效。一个人去赌场赌博，的确很难预测到结果。然而赌场这种机制本身肯定有固定的机制确保赚钱，这些机制从赌客个人角度而言，绝对不是有效的。有效市场假说不能从理论上排除资产泡沫的存在。
▶ 泡沫的证据：“过度波动之谜”
▶ 泡沫的证据：史密斯实验
诺贝尔奖获得者弗农·史密斯（Vernon Lomax Smith）设计了实验检验泡沫的存在：每一个参与者都被告知资产未来现金流的具体情况。按理来说，既然每个参与者已知的信息相同，交易应该不会很频繁或者说不该有交易。然而事实完全相反，交易依然非常频繁，泡沫和崩盘也常常出现，有时候还会出现资产价格大于最大可能的现金流折现的情况。按照实验设计，资产价值是随时间推进而逐渐变小的，但史密斯发现，现实情况却是价格先上升然后再崩盘。
▶ 泡沫的证据：权证泡沫
▶ 泡沫理论
理性泡沫理论认为市场由理性人构成，但市场摩擦使泡沫产生。2014年诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔（Jean Marcel Tirole）在1985年提出经济是动态无效的，当利率低于经济实际增长率就会有泡沫出现的空间，泡沫的回报率基本与经济增长率持平。假如经济增长率为10%而真实利率低于10%，长期看地价会随着经济以10%的速度增长，土地投资回报率就会高于实体经济投资回报率，那么泡沫就会产生。但梯若尔的理论无法完全解释发生在美国和其他一些国家资产价格和实体经济联动的关系，比如美国房地产价格上涨的时候，其经济状况很好，但崩盘后就陷入危机。
非理性泡沫理论的一种解释是博傻理论（Harrison & Kreps，1978），即投资者总是认为自己有可能把资产以更高的价格卖给一个更大的傻瓜。另一种解释是道德风险理论（Allen & Gale，2010），认为泡沫是由金融中介的代理关系引起。金融机构用别人的钱投资时，可以分享资产增值的收益而不承担资产下跌的风险，这种风险转移让中介机构有追逐泡沫的动力。
02
资产泡沫对经济的影响
▶ 泡沫的正面影响 基本面对货币交易的影响
▶ 泡沫的负面影响
许多理论、实证研究发现，由信贷驱动的泡沫危害更大。不合理的货币政策会引发一系列问题，甚至触发金融危机。例如，日本央行在1986年1月到1987年2月间的五次降息，将利率从5% 降低到2.5%；随后又在1989年5月到1990年8月间五次加息，把利率从2.5% 增加到6%。日本央行降息后日经指数高速上涨，而过快的加息后日经指数崩盘，使日本“失去了十年”。
03
货币政策是否应该干预资产泡沫
由于资产泡沫不可避免，且泡沫可能造成挤出投资、加剧经济波动、引发系统性危机、恶化收入分配等危害，货币政策应当逆风操作（Leaning against the wind policy），即中央银行需要发挥积极的作用防止资产价格过度膨胀，在资产价格泡沫扩大时提高利率以降低泡沫的波动性 （Miao & Shen & Wang，2019；Dong & Miao & Wang，2020） 。逆风操作的作用原理是，更高的利率会增加持有泡沫资产的机会成本，因而起到减少泡沫资产需求、降低泡沫规模的效果。王鹏飞教授的研究发现，尽管我们难以区分资产价格波动是由基本面变化引起的还是由泡沫带来，但只要资产价格高速上涨，逆风操作政策都能减小收入再分配的不良影响，提高社会福利。