风险管理可降低交易风险
本集团主要于中国内地经营业务，大部分交易以人民币结算，除若干银行借贷，以及现金及现金等价物之外，本集团的资产及负债主要以人民币计值。本集团于年内持有以日圆及美元结算的借贷。人民币兑日圆及美元汇率的波动会增加本集团的汇兑风险，从而影响其财务状况和经营业绩。于二零二零年十二月三十一日，本集团的外币借贷折合为人民币3,038,381,000 元（二零一九年十二月三十一日：人民币3,371,773,000 元）。本集团将会继续关注汇率走势，并在需要时作出应对措施以避免外汇风险过高。
政策变化风险
二零二零年九月，中国国家主席在第75 届联合国大会上承诺，中国将透过采取更加有力的政策和措施，力争二氧化碳排放于二零三零年前达到峰值，二零六零年前实现碳中和。未来发展还需从能源结构转型、节能减排、能效提升、碳收集与储存（Carbon Capture and Storage）等综合措施实现能源领域「碳中和」目标。加快推进国家能源结构从以燃煤发电为主向以清洁低碳能源为主的跨越式发展。
风险管理可降低交易风险
发布部门：中国银行保险监督管理委员会 起止时间：2021-09-08 至 2021-10-09
第二条 （适用范围）本办法所称理财公司是指在中华人民共和国境内依法设立的商业银行理财子公司，以及中国银行保险监督管理委员会（以下简称银保监会）批准设立的其他主要从事理财业务的非银行金融机构。
本办法适用于理财公司及其发行的理财产品。
第四条 （基本要求）理财公司承担理财产品流动性风险管理的主体责任，应当按照本办法建立健全理财产品流动性风险管理体系，专业审慎、勤勉尽责地管理理财产品流动性风险，确保理财产品投资运作稳健、净值计价公允，保障投资者的合法权益不受损害并得到公平对待。
理财公司应当建立有效风险隔离机制，防范理财产品流动性风险传染。理财公司本公司理财产品之间、理财产品与其自有资金之间不得相互进行融资，理财公司及其关联方不得为理财产品提供任何直接或间接、显性或隐性担保，银保监会另有规定的除外。
第九条 （管理制度）理财公司应当根据理财产品性质和风险特征，建立健全理财产品流动性风险管理制度，并定期评估完善，包括但不限于：
（一）投资者集中度管理，认购和赎回限制，出现对投资者重大不利影响事项时的应对措施，对巨额赎回的监测、管控和评估；
（二）投资组合的事前评估，对高流动性资产的投资比例设定下限，对低流动性资产的投资比例设定上限，投资资产的集中度限制，高风险资产的投资限制；
（三）压力测试；
（四）应急计划。
第十条 （应对措施）理财公司可以依照法律法规及理财产品合同的约定，综合运用以下理财产品流动性风险应对措施：
（一）认购风险应对措施，包括：设定单一投资者认购金额上限、设定理财产品单日净认购比例上限、拒绝大额认购、暂停认购，以及银保监会规定的其他措施；
（二）赎回风险应对措施，包括：设置赎回上限、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、收取短期赎回费、暂停理财产品估值、摆动定价，以及银保监会规定的其他措施。
理财公司应当明确各类流动性风险应对措施的实施条件、发起部门、决策程序、业务流程等事项，确保相关措施实施的及时、有序、透明及公平。
第十一条 （运用后报告）理财公司运用延缓支付赎回款项、暂停理财产品估值、摆动定价等措施后，应当在3个工作日内向银保监会或其派出机构报告，说明面临的赎回压力情况、市场流动性状况、已采取的措施、恢复正常业务所需的时间、采取相关措施对理财产品的影响等。
理财公司运用本办法第十条所列流动性风险应对措施的，应当在当月结束后5个工作日内，在全国银行业理财信息登记系统提交相关信息。
第十二条 （压力测试）理财公司应当指定专门部门负责理财产品流动性风险压力测试的实施与评估。相关部门应当与投资管理部门保持相对独立。
理财公司在设置压力测试情景时，应当充分考虑不同压力情景下各类资产投资策略和方式对资产变现能力的影响、变现所需时间和可能的价格折损，以及除投资者赎回外对债权人、交易对手及其他第三方的支付义务，并关注市场风险、声誉风险等对理财产品流动性风险的影响。
理财公司针对开放式理财产品还应专门建立以压力测试为核心的流动性风险监测与预警框架。
第十四条 （信息披露）理财公司应当依照理财产品信息披露相关规定，向投资者披露理财产品面临的主要流动性风险及其管理方法。
（一）在理财产品销售文件中披露开放式理财产品认购、赎回安排，主要拟投资市场、资产的流动性风险评估等信息；
（二）针对理财产品特点确定拟运用的流动性风险应对措施，并在理财产品销售文件中与投资者事先约定相关措施的使用情形、处理方法、程序及对投资者的潜在影响等，确保相关措施在必要时能够及时、有效运用；
（三）理财产品持续运作过程中，应当在理财产品季度、半年和年度报告中披露理财产品组合资产情况及其流动性风险分析等，在发生涉及理财产品认购、赎回事项调整或潜在影响投资者赎回等事项时，及时发布临时公告；
（四）理财公司应当按照理财产品销售文件中约定的信息披露方式，在运用收取短期赎回费、摆动定价等措施后，3个交易日内告知该理财产品的相关投资者；在运用暂停认购、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、延缓支付赎回款项、暂停理财产品估值等措施后，3个交易日内告知该理财产品的投资者，并说明运用相关措施的原因、拟采取的应对安排等。
第十五条 （运作方式）理财公司应当在理财产品设计阶段，在综合评估投资策略、投资范围、投资资产流动性、投资限制、销售渠道、投资者类型与风险偏好、投资者结构等因素的基础上，审慎确定开放式、封闭式等产品运作方式，合理设计认购和赎回安排，制定相应的流动性风险应对措施。
理财产品拟采用开放式运作的，组合资产的流动性应当与理财产品合同约定的认购、赎回安排相匹配，投资策略应当能够满足不同市场情形下投资者的赎回需求，理财产品投资者结构、估值计价等方面安排能够充分保障投资者得到公平对待。
理财公司应当按照本办法规定评估每只开放式理财产品的流动性风险，评估结论至少经相关高级管理人员同意，由承担该理财产品投资运作管理职责的主要负责人签字，并在全国银行业理财信息登记系统对理财产品进行集中登记时同步提交。
第十七条 （低流动性资产）单只理财产品同时存在以下情形的，应当采用封闭或定期开放运作方式，且定期开放周期不得低于90天，该产品销售文件还应当做出充分披露和显著标识：
（一）计划投资不存在活跃交易市场，并且需要采用估值技术确定公允价值的资产；
（二）计划投资上述资产的比例达到理财产品净资产50%以上。
对于其他理财产品，非因理财公司主观因素导致突破前款规定比例限制的，该理财产品不得新增投资上述资产。
第十八条 （流动性受限资产）单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%。单只定期开放式私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的20%。
因证券市场波动、上市公司股票停牌、理财产品规模变动等因素导致理财产品不符合前款规定比例限制的，理财公司不得主动新增投资流动性受限资产。
非因理财公司主观因素导致突破前述比例限制的，理财公司应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的10个交易日内调整至符合要求，银保监会另有规定的除外。 风险管理可降低交易风险
第二十条 （单一投资者份额）单只理财产品允许单一投资者持有份额超过总份额50%的，应当采用封闭或定期开放运作方式，定期开放周期不得低于90天（现金管理类理财产品除外）。该理财产品销售文件应当做出充分披露和显著标识，不得向个人投资者公开发售。
对于其他理财产品，非因理财公司主观因素导致突破前款规定比例限制的，在单一投资人持有比例降至50%以下之前，理财公司不得再接受该投资者对该理财产品的认购申请。
第二十一条 （私募定开产品）定期开放周期低于90天的私募理财产品应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，法律、行政法规和银保监会另有规定的除外。
对于每个交易日开放的私募理财产品，其投资范围、投资比例、认购和赎回安排等执行银保监会关于开放式公募理财产品的规定。
第二十二条 （同业融资）理财公司应当加强理财产品同业融资的流动性风险、交易对手风险等风险管理，做好期限管理和集中度管控，按照穿透原则对交易对手实施尽职调查和准入管理，设置适当的交易限额并根据需要进行动态调整。
理财公司理财产品可以按照国务院金融管理部门相关规定开展回购业务，但应当事先在理财产品销售文件中与投资者作出明确约定。
第二十五条 （每日净赎回）理财公司应当对开放式理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值进行审慎评估与测算，确保每日确认且需当日支付的净赎回申请不超过前一工作日该理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值，银保监会另有规定的除外。
在开放日前一工作日内，开放式理财产品7个工作日可变现资产价值应当不低于该产品资产净值的10%。
第二十六条 （巨额赎回）理财公司应当强化开放式理财产品巨额赎回的事前监测、事中管控与事后评估。当开放式理财产品发生巨额赎回且现金类资产不足以支付赎回款项时，应当在充分评估该产品组合资产变现能力、投资比例变动与理财产品单位份额净值波动的基础上，审慎接受、确认赎回申请。
开放式理财产品发生巨额赎回的，理财公司当日办理的赎回份额不得低于理财产品总份额的10%，对其余赎回申请可以暂停接受或延期办理。对该产品单个份额持有人的赎回申请，可以按照其申请占当日申请赎回总份额的比例，确定该份额持有人当日办理的赎回份额。
理财产品份额持有人可以在申请赎回时选择将当日未获办理部分予以撤销。理财产品份额持有人未选择撤销的，理财公司可以延迟至下一个开放日办理，赎回价格为下一个开放日的价格。
第三十条 （暂停估值）理财公司应当按照相关规定开展理财产品估值，加强极端市场条件下的估值管理。
开放式理财产品在前一估值日内，产品资产净值50%以上的资产不具备活跃交易市场或者在活跃市场中无报价，且不能采用估值技术可靠计量公允价值的，理财公司应当暂停该产品估值，并采取延缓支付赎回款项或暂停接受理财产品认购、赎回申请等措施。
第三十一条 （摆动定价）开放式公募理财产品（现金管理类理财产品除外）发生大额认购或赎回时，理财公司可以采用摆动定价机制。
理财公司应当在理财产品销售文件中与投资者事先约定摆动定价机制的相关原理与操作方法，并履行相关信息披露义务。
第三十二条 （合作机构）理财公司应当采取有效措施确保各方合作行为持续满足理财产品流动性风险管理需要。
本办法所称合作机构包括理财投资合作机构和理财产品代销机构。理财投资合作机构应当符合《商业银行理财子公司管理办法》等规定。理财产品代销机构应当符合银保监会关于理财公司理财产品销售的相关规定。
风险管理可降低交易风险
引用本文
WU Xiao-lin.A Research on the Exchange Rate Risk Management of Small and Medium-sized Export Enterprises[J]. Journal of Southwest Petroleum University（Social Sciences Edition）, 2014, 16(4): 20-26.
中小型出口企业汇率风险管理研究 [PDF全文]
摘要: 汇率变化始终影响着出口企业的经营与发展，以中小企业面临的汇率风险为切入点，阐述了其面临的主要风险是交易风险、会计风险和经营风险，并指出其汇率风险管理存在的问题：汇率风险意识淡薄、汇率风险管理机制缺失、银行业务有限、政府服务滞后等。面对日益增大的外汇风险，从企业自身、银行和政府三个层面提出了中小型出口企业汇率风险的防范与控制措施：重视汇率风险管理，不断提升产品核心竞争力；强化汇率风险意识，建立严格高效的内部控制制度；培养风险管理人才，健全风险管理体系；积极利用多种金融衍生工具规避风险；提高防御汇率风险的水平；依赖银行积极参与合作、政府保驾护航，实现稳健经营、健康发展。
School of Economics and Management, Guangdong University of Petrochemical Technology, Maoming Guangdong 525000, China
Abstract: The exchange rate has a constant influence on the management and development of export enterprises. Starting with the exchange rate risks encountered by small and medium-sized enterprises: transaction exposure, accounting exposure and economic exposure, the present paper points out the problems in exchange rate risk management, such as, weak consciousness of exchange rate 风险管理可降低交易风险 risks, deficiency in exchange rate risk management mechanism, limited banking businesses, inadequate 风险管理可降低交易风险 government service, etc. In the face of the ever increasing foreign exchange risks, precautions and control measures should be taken by: the enterprises themselves, banks and government. The small and medium-sized export enterprises must attach great importance to exchange rate risk management, constantly improving the core competitiveness of their products, strengthening the consciousness of exchange rate risks and establishing strict and efficient internal control system, cultivating risk management talents and perfecting the risk management system, enhancing exchange rate risk prevention by depending on a variety of financial derivatives. And by relying on active bank participation and the government support, stable operation and healthy development can be achieved.
Key words : small and medium-sized export enterprises marketization of exchange rate risk consciousness of exchange rate risk risk identification risk management system
1 中小型出口企业面临的汇率风险及其影响 1.1 中小型出口企业面临的主要汇率风险
汇率风险主要从以下两个方面对中小型出口企业[①]产生影响：其一，由于交易风险和会计风险的存在，会导致出口企业产生较大的汇兑损益；其二，由于存在经营风险、未兑现的交易风险和会计风险，汇率波动会在一定程度上影响出口企业未来的企业资本价值、经营利润、现金流量及市场份额等。这两方面会对企业的收益情况和社会形象产生较大影响，进而导致企业经营利润的减少以及现金流的短缺 [ 2 ] ，如 图 1 所示。
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| 图1 汇率风险的影响 |
（2）汇率风险影响企业的市场经营效果。汇率的不确定性使得中小型出口企业的经营成本上升，出口产品价格竞争力降低，销售收入下降，以外币计价的资产贬值，减少了营业现金流入。目前绝大多数外贸服装订单的毛利在0.5元人民币，即出口1美元的产品，毛利在0.5元人民币。如人民币对美元小幅升值2%，则意味着外贸企业每出口1美元的产品，毛利将损失0.15元人民币。企业对出口依存度越高，汇率风险为之带来的损失就越大。由于我国的经济发展阶段及行业发展水平等原因，我国中小型企业的出口品均具有附加值较低、降价空间小等特点，近年来汇率波动带来的人民币持续走强，使得中小型企业以往的价格低廉的优势无以续存 [ 4 ] ，对其在国际市场 的竞争力是致命的打击。
风险管理可降低交易风险
五矿经易期货 期权事业部 王一星
近日，上市公司某家族的一纸公告，将期货公司场外业务的风险彻底暴雷出来。场外业务龙头期货公司客户发生爆仓，在强行平仓后期货公司产生巨大亏损，此次客户爆仓事件还牵涉到其他 5 家期货公司。这次的商品场外期权业务风险事件惊动了整个行业。随着有关媒体报道的披露，市场和行业对该事件的关注度也越发高涨。同时，这次场外期权业务爆雷产生的巨额亏损，也让国内刚刚起步的衍生品市场备受打击，外界对期权的深奥、复杂以及未知的风险望而却步。
衍生品市场中的灾难总是相似，回顾过去曾有许多商业巨头、金融大鳄在衍生品上产生巨额亏损，多是因为卖出期权的使用不当，比如去年的中联化原油衍生品亏损事件、期权专家 James Cordier 交易天然气期权导致其基金公司濒临破产。这次是龙头期货场外客户爆仓殃及期货公司，原因是在 7 月初 PTA 连续两个涨停的时候该客户持有卖出看涨期权，而未及时进行风险控制。据报道该客户是国内某大型现货企业，其为锁定加工利润，在期货及场外市场对其未来 PTA 现货销售收入进行锁定。风险管理公司反映，这家企业的场外衍生品业务通常是服务自身套期保值，也有部分投机敞口。
为锁定现货销售收入企业可选择的套期保值方式有哪些？
（1） 利用期货进行套期保值
现货企业想锁定 PTA 加工利润，现货端存在多头敞口，可在期货市场建立空头头寸来规避未来 PTA 价格下跌导致销售收入降低的风险。这种套期保值的方式最简单直接，可以完全对冲现货的风险和收益，同时资金占用量较大。
图 1 利用期货进行套期保值的到期损益图
（2） 利用买入看跌期权进行套期保值
现货企业可以通过买入看跌期权锁定 PTA 价格下跌的风险，同时保留价格上涨时现货端销售收入增加的盈利，成本为期权的权利金。这种方式的特点是规避风险的同时可以保留盈利的可能，具有一定保值成本，且资金占用较低无需缴纳保证金没有追保风险。
图 2 利用买入看跌期权进行套期保值的到期损益图
（3） 利用领口期权策略进行套期保值
由于买入期权的保值保值方式虽然可以锁定风险同时保留收益，但对企业来说期权费本身的成本也比较高昂，因此企业在买入看跌期权的同时卖出虚值看涨期权（组合损益曲线类似于期货空头）可降低权利金成本，但也需放弃一部分 PTA 价格上涨销售收入增加的收益。此外风险管理往往会给予大客户一定的授信额度，来降低企业资金占用。
图 3 利用领口期权策略进行套期保值
企业选择卖出看涨期权构建备兑组合
以上三种为比较常见的套期保值方式，可见该企业并未采取以上方式进行避险（企业在期货上是否进行避险以及避险规模未知，暂不考虑）。已知该企业在现货上存在多头敞口，同时在场外衍生品市场卖出看涨期权与现货头寸可构建成备兑组合，在这里看涨期权并不能完全规避 PTA 价格下跌导致现货端销售收入降低的风险，只能通过收取权利金降低部分损失，而在 PTA 市场价格上涨时现货端可获得销售收入增加的收益，但卖出看涨期权将随着 PTA 价格的上涨产生亏损，从理论上来说组合整体的亏损有限。由于该企业可利用其信用额度来取代部分甚至全部卖出期权的保证金，这大大降低了企业的资金占用，但也增加了业务的风险。组合的到期损益图如下，在 PTA 价格下跌时仍存在风险敞口，可见卖出期权策略并不能作为企业规避风险的单独使用。
图 4 备兑看涨期权组合到期损益
在实际操作中，由于头寸管理不当以及风险管控的缺失，这家现货企业并未像上图中的损益表现一样，在 PTA 价格大涨时，卖出的 PTA 场外期权由于保证金不足在高位被强行平仓产生巨额亏损，而在大涨之后 PTA 价格迅速回落，现货部分可能并未产生大额收益，期现组合仍面临巨额损失。具体分析如下：
1. 期现价格及损益表现
6 月 28 日收盘 PTA1909 合约收盘价为 5920 元 / 吨，此时 PTA1909 的 10 日历史波动率为 24.67% ，以此计算出 3 个月到期欧式平值（行权价为 5920 ）看涨期权的权利金约为 290 元 / 吨。在 7 月 1 日、 2 日 PTA1909 合约连续两日涨停，截止 7 月 2 日收盘 PTA1909 价格飙升至 6448 元 / 吨， 7 风险管理可降低交易风险 月 3 日继续跳空高开 PTA1909 合约价格最高达到 6612 元 / 吨，此时 PTA1909 的 10 日波动率亦上行至 34.12% ，以此计算出的行权价格为 5920 的 3 个月到期欧式看涨期权（前平值看涨）权利金飙升至 853 元 / 吨，上涨 563 元 / 吨，较 6 月 28 风险管理可降低交易风险 日收盘涨近 2 倍。企业真实损益与以上测算或存在区别，但面临的风险和损益表现基本一致，因此仍可作为参考。
2. 资金表现
卖出看涨期权需要缴纳履约保证金，平值和实值期权的保证金计算公式为权利金加期货保证金。 PTA1909 期货的最低维持保证金比例为 6% ，合约单位为 5 吨 / 手，因此在 6 月 28 日看涨期权的维持保证金为 290*5+5920*5*6%=3226 元 / 手，而在 7 月 3 日 PTA1909 价格最高时看涨期权的维持保证金达到 853*5+6612*5*6%=6249 风险管理可降低交易风险 元 / 手，保证金较 6 月 28 日接近翻倍。但结合权利金的亏损 563*5=2815 元 / 手来看，初始账户保证金 3226 元 / 手至此仅剩余权益 411 元 / 手，而所需最低维持保证金为 6249 元 / 手，此时账户资金风险度高达 1520% ；若考虑到企业可能前期利用授信额度来代替部分甚至全部资金，账户资金风险度可能更高。此时卖出看涨期权部分头寸面临巨大风险，由于企业不能及时减仓或补足保证金，期货公司对其进行了强行平仓，衍生品账户越来越大的浮动亏损最终变为实际亏损。
而此后的三天 PTA1909 连续暴跌，截止 7 月 5 日收盘价格回落至 5890 元 / 吨，若该企业的卖出看涨头寸能够及时补足保证金持有至此，衍生品账户并不会出现任何亏损，甚至由于波动率的回落以及时间价值的损耗相比 6 月 28 日出现浮盈。由于 7 月 1 日、 2 日的 PTA 上涨表现为日内逐步上行，并非一字涨停，现货企业有机会在价格风险走高时及时止损离场。但该企业侥幸心理与投机心理过重，未做到及时停损或调整策略来规避风险，导致在极端行情中产生巨额损失。
经过 PTA1909 两个涨停，卖出看涨期权的保证金几乎翻倍，如果有足够的资金避免爆仓（或者当初合理控制仓位，比如仅开仓三分之一）那么就可以撑过这个巨大的浮亏，在一周之后 PTA 重回 6000 点的时候，卖出看涨不仅不会亏损还有时间价值和波动率下降的盈利。该现货企业想收取部分租金来增加收益或降低保值成本，却未做好合理配置资金和有效管控风险，使得市场出现极端行情时难以承受巨大的尾部风险。经过测算可以发现，在发生极端行情时，卖出期权相比期货做错方向的资金风险会更大，因为期权的保证金由权利金和期货保证金两部分组成，因此卖出期权的保证金除了随着标的价格向不利方向运行导致期货保证金部分资金需求增加，权利金的暴涨其实是导致卖出期权保证金大幅增加的主要原因。
对运用期权进行风险管理的总结和反思
以领口期权组合在企业锁定销售收入中的应用为例。企业在现货端存在多头敞口，选择买入平值或浅虚值的看跌期权支付一定期权费，以锁定价格下跌造成销售收入下降的风险；并卖出虚值看涨期权收取一定期权费降低保值成本，但放弃部分原材料价格上涨带来销售收入增加的收益。
1. 期权合约月份选择。 期权的到期月份与现货端预计的采购的时间相匹配。合约到期月份选择太远，则导致权利金较贵，从而保值成本增加。合约到期月份选择太近，则在期权到期后现货端仍将出现风险敞口。
2. 保值数量选择。 可参考原材料的计划采购数量，按照一定比例进行保值。
3. 开仓时间选择。 在制定好现货的采购计划后择时开仓，比如现货价格处于上升通道时，可选择推迟保值开仓时间，或逐步开仓以降低保值成本。
4. 行权价格的选择。 中上游企业在库存保值及销售阶段，最担心现货价格下跌，因此选择买入平值或浅虚值的看跌期权，可有效锁定价格下跌的风险。市场价格越高对现货销售越有利，在卖出虚值看涨期权时可选择卖出较高行权价格，尽量保留价格上涨时现货端的收益。或根据已有销售订单确定，比如销售价格在 X 以上则企业可获得预计收益，则可将看涨期权的行权价选择 X 或 X 以上。另一方面，如果企业认为现货价格后市下跌的可能性更大，那么在买入平值看跌期权锁定风险的同时，可以卖出平值甚至浅实值的看涨期权，实现权利金净收入，以降低保值成本，但资金占用将有所增加。具体的行权价格选择，主要由企业的保值需求以及对后市行情的判断决定。
5. 平仓时间和数量。 一般可根据现货端销售的发生的时间和数量逐步平仓。
6. 止损设置。 由于买入期权只需要支付少量的权利金，无需缴纳保证金，因此买入看跌可有效锁定风险，且无资金风险可以不设置止损。而卖出看涨期权，在原材料价格发生大涨时有追加保证金的风险，且卖出看涨的初衷为降低保值成本，因此在价格涨破看涨期权的行权价时资金风险很大，应设置相应的止损措施，比如跌破行权价半仓或全部止损。此外，如果企业的现货为交易所标准仓单，在卖出看涨期权需要追保而资金不足，且企业预期价格会回落想保留仓位时，可进行仓单质押来换取资金，因为现货和卖出看涨期权构成备兑组合后风险可控。